Les ours du dollar célèbrent la vague bleue dans la version légère, mais qu'en est-il des pieds?

À la suite des élections de 2020 aux États-Unis, les marchés ont reconnu que la présidence Biden et un Congrès divisé profiteraient aux marchés d'actifs et aideraient à affaiblir le dollar en Fed pour un assouplissement maximal des politiques, car l'impasse politique était considérée comme un frein potentiel à la mise en œuvre d'une relance budgétaire plus large. Au début, le taux de dépréciation du dollar américain n'était pas directement freiné par les démocrates prenant un contrôle minimal au Sénat. Ce scénario de «vague bleu clair» a réduit la pression de la Fed pour qu'elle apporte un soutien global à l'économie, les investisseurs ayant peut-être estimé que le Congrès avait suffisamment de voix, dans de nombreux cas des deux côtés de la scène politique, pour passer largement sans controverse. un stimulus fiscal à grande échelle pour les particuliers, les petites entreprises et les projets d'infrastructure. Cependant, un très léger avantage au Sénat et un contrôle légèrement plus serré de la Chambre des représentants ne signifie pas que les démocrates n'auront pas de problèmes lorsqu'ils voteront pour la réforme de la fiscalité des entreprises ou les questions climatiques.

À propos de l'auteur

John Hardy directeur de la stratégie des marchés des devises, Saxo Bank. Rejoint le groupe Saxo Bank en 2002 Il se concentre sur la fourniture de stratégies et d'analyses sur le marché des devises en ligne avec les fondamentaux macroéconomiques et les changements techniques. Hardy a remporté plusieurs prix pour son travail et a été reconnu comme le prévisionniste de 12 mois le plus efficace en 2015 parmi plus de 30 associés réguliers de FX Week. Sa chronique sur le marché des devises est souvent citée et il est un invité régulier et un commentateur à la télévision, notamment CNBC et Bloomberg.

En 2021, la lutte contre Covid-19 se poursuit

Sur le plan politique, 2021 s'attaquera à la pandémie et mettra en œuvre un programme de vaccination de plus en plus agressif, les problèmes de fabrication et de logistique étant traités au premier et au deuxième trimestre et avant l'automne. Dans le même temps, dans le contexte des énormes déficits américains et du fait que les contrôles de sauvetage et d'autres formes de soutien budgétaire aggravent encore les déficits extérieurs américains, l'inflation commencera à augmenter et les taux d'intérêt réels baissent. Les effets de la réaction politique au Covid-19 sont clairement visibles, par exemple, dans le cas du déficit commercial américain. Selon les dernières données, il dépassait en novembre -68 milliards USD, le deuxième niveau le plus élevé de l'histoire, et hors essence, il était également -68 milliards USD, un niveau record compte tenu de l'autosuffisance énergétique relative des États-Unis. À titre de comparaison, en mars 2020, la moyenne mobile sur 24 mois de la balance commerciale était inférieure à -50 milliards USD. L'émission d'obligations d'État de l'année prochaine étant bien supérieure au niveau actuel d'achats d'actifs de la Fed annoncé, le nombre d'acheteurs sera plus faible, surtout si les consommateurs américains sont prêts à dépenser après un an de blocage et d'épargne.

Une relance budgétaire supplémentaire ne fera qu'accroître les déficits, comme aux États-Unis, en particulier dans un contexte de verrouillage où les activités de services sont limitées, les incitations se traduisant généralement par des achats de biens fabriqués en Chine et ailleurs. En effet, le renforcement du CNY est devenu le sujet dominant au second semestre 2020 grâce à la suralimentation de la demande d'exportation, qui a également permis à la Banque populaire de Chine de maintenir une politique monétaire relativement stricte afin de désendetter une partie de la économie. Outre la hausse des taux de la banque centrale et les implications pour les carry deals, cela a également conduit à une croissance spectaculaire du marché boursier chinois. Nous discutons de la Chine plus en détail ci-dessous, mais nous doutons que le renminbi répète ces résultats à court terme, car tout nouveau renforcement significatif de la monnaie chinoise pourrait être associé à de nombreux problèmes pour l'Empire du Milieu, en particulier à un perte de compétitivité en termes de coûts de main-d'œuvre et d'exportation même si un renforcement compenserait en partie la hausse des prix des matières premières étrangères. C'est peut-être une stabilisation, mais ce n'est pas une force en soi.

Les taux d'intérêt plus élevés sont un problème

Ainsi, nous sommes arrivés à un problème potentiel de facilitation de la dépréciation du dollar malgré les fondements convaincants de l'affaiblissement de l'USD comme indiqué ci-dessus: une courbe de rendement à la hausse et de nouvelles hausses des rendements obligataires à long terme américains, qui ont dépassé les seuils clés - comme 1,00% sur le Trésor des obligations de référence à 2021 ans - au cours de la première semaine de 80. Indépendamment de tout le reste, des rendements plus élevés sont une forme de resserrement des conditions financières, et à l'échelle mondiale, l'USD ayant le statut de monnaie de réserve. Naturellement, cela peut refléter un plus grand optimisme quant aux perspectives économiques, mais étant donné l'énorme augmentation continue de la dette due à la riposte à la pandémie, le niveau à partir duquel les taux plus élevés deviennent un problème a chuté, comme c'est le cas à chaque cycle depuis des années. Rappelons qu'à la fin de 2018, le rendement obligataire américain à 3,0 ans de 2% +% et la limitation de l'expansion du bilan de la Fed avec un taux de 2,25-2020% ont conduit à un réel effondrement des marchés financiers et contraint la Fed changer de cap. En outre, à la fin de XNUMX, les marchés mondiaux étaient dans une frénésie spéculative dans certains segments, et des rendements plus élevés auraient privé de justification les multiples de valorisation records des sociétés de croissance les plus populaires et les plus spéculatives. 

Que le rendement problématique du Trésor américain à 1,25 ans soit de 1,50% ou supérieur à XNUMX%, il y a un nuage noir qui plane au-dessus d'eux ... à moins que la Fed ne mette en œuvre ce qu'elle a suggéré: le contrôle de la courbe des taux, c'est-à-dire l'imposition d'un plafonnement des rendements des emprunts publics à long terme . C'est possible, bien sûr, mais la Fed peut avoir du mal à réduire les rendements par le haut ou à «contrôler la courbe des taux» s'il y a une forte hausse des pressions sur les prix dans une économie en reprise rapide alors que les conditions du marché du travail s'améliorent. En résumé, la volatilité des marchés d'actifs devient un risque croissant à chaque hausse des rendements obligataires à long terme; La Fed risque-t-elle le chaos qui pourrait suivre l'introduction du contrôle de la courbe des taux dans un contexte d'assouplissement record des conditions des marchés financiers? La dépréciation douce de l'USD observée au quatrième trimestre pourrait ne pas se répéter au premier trimestre.

Dans le scénario baissier idéal, les rendements obligataires américains augmenteront modérément et les devises et matières premières des marchés émergents continueront de performer excellemment dans un contexte de hausse des températures et de mise en œuvre d'un vaste programme de vaccination. Du point de vue de la valorisation et des opérations de portage, la lire turque semble intéressante, à condition que la Turquie évite les problèmes géopolitiques. Les autres gagnants de la reprise de la reflation pourraient être le rand sud-africain et le rouble, bien que dans ce dernier cas, la présidence de Biden signifie une augmentation marquée du risque géopolitique. Dans le panier de devises du G-10, les devises des matières premières semblent moins attrayantes qu'avant le récent boom, même si elles devraient être en mesure de faire face à une reprise réfléchie. En outre, l'ISC reste utile si la normalisation des prix du pétrole se poursuit. Parmi les monnaies du G3, en plus de l'USD largement discuté ci-dessus, l'euro bénéficie de la normalisation de la croissance des exportations mondiales, mais est freiné par une relance budgétaire intérieure moins complète et un taux de la banque centrale négatif. D'un autre côté, le JPY réagit négativement aux rendements plus élevés et a tendance à suivre le dollar américain par paires individuelles. La livre sterling est difficile à casser: structurellement, les aspects négatifs sont les mêmes que pour l'USD, mais sa valorisation est diamétralement différente - de sorte que la limite supérieure de la croissance peut s'avérer relativement basse dans le contexte de la reprise économique.

Le plus grand changement du système monétaire mondial depuis plusieurs décennies?

À long terme, le défi majeur auquel est confronté le dollar américain peut être directement existentiel si le monde commence à perdre confiance dans la «foi et le crédit» offerts par les États-Unis. Ce défi peut se dérouler de deux manières. Un aspect peut être la perspective de taux d'intérêt réels négatifs, où la surimpression de la monnaie du côté budgétaire entraîne une inflation élevée qui n'est pas suffisamment compensée par le niveau du taux de la banque centrale - par exemple, une inflation de 4% avec un taux des fonds fédéraux de 1%. . La hausse du prix de l'or, des bitcoins / crypto-monnaies, des actifs durs de toutes sortes et une augmentation inattendue de la vitesse de circulation de l'argent en raison de l'abandon massif des actifs liés au dollar, auparavant sans risque, tels que les bons et les bons du Trésor pourrait théoriquement conduire à une crise du dollar américain.

Deuxièmement, le défi pour le dollar américain en tant que seule véritable monnaie de réserve au monde est la Chine, qui cherche à remplacer le dollar américain dans les relations commerciales avec le reste du monde. C'est à la fois un moyen d'attirer des capitaux mondiaux, puisque l'Empire du Milieu a acquis le statut de puissance mondiale sur un pied d'égalité avec l'Union européenne et les États-Unis, et un moyen d'éliminer les faiblesses du système financier dans le cas où Washington utilise l'USD et le contrôle réel associé sur le système financier mondial comme une arme pour contenir la montée en puissance de la Chine, étant donné que la rivalité entre les deux pays ne peut que s'intensifier. L'instrument par lequel la Chine veut convertir le renminbi en une monnaie mondiale est le DCEP (Digital Currency Electronic Payment), également connu sous le nom de «yuan numérique». Le DCEP, qui est déjà testé dans certaines parties de la Chine, sera d'une importance capitale dans ce qu'on appelle une politique de double circulation pour maximiser la croissance intérieure tout en continuant à ouvrir l'économie et les marchés de capitaux sur le monde. La mise en œuvre réussie du DCEP dans les années à venir pourrait s'avérer être le changement le plus important du système monétaire mondial depuis la création du système de Bretton Woods à la fin de la Seconde Guerre mondiale.