Le sourire du dollar et l'éclatement du barrage du yen - Saxo Bank QXNUMX Forecast

Les anticipations de resserrement de la politique monétaire par les banques centrales ont de nouveau augmenté au deuxième trimestre après que l'impact des turbulences bancaires de mars s'est rapidement estompé. L'USD est en recul alors que les marchés mondiaux continuent de célébrer le dernier sommet du taux de la Fed et la stabilité des rendements obligataires américains à long terme. En conséquence, les positions courtes en USD seront confrontées à une collision brutale avec la réalité si l'économie américaine reste résiliente et que l'inflation sous-jacente reste élevée, impliquant éventuellement les deux côtés du "dollar souriant" entraînant le renforcement de la devise américaine : la Fed sur le sentier de la guerre et les turbulences en marché.  Les enjeux sont encore plus importants pour le yen japonais, car les extrémités les plus longues des courbes de rendement des principales obligations d'État devront tenir compte de la nouvelle accélération économique, car la Banque du Japon sera finalement contrainte de capituler face à sa politique actuelle de contrôle de la courbe des rendements.

Nous avons développé nos prévisions pour le deuxième trimestre juste après le chaos sur le marché bancaire en mars. La forte baisse de la confiance des investisseurs à cette époque et la conviction qu'elle accélérerait la fin du cycle de resserrement des banques centrales en raison de la crise du crédit à venir ont dérouté de nombreux experts, y compris notre analyste. Cependant, alors que les niveaux d'inflation sous-jacente se sont avérés persistants presque partout et que les économies ont largement résisté, les banques centrales mondiales ont généralement poursuivi et même repris le resserrement des taux d'intérêt. Vers la fin du deuxième trimestre, les anticipations sur le "taux final" de la Fed se sont à nouveau rapprochées des plus hauts du cycle début mars, avant la chute Silicon Valley Bank. Tour à tour, deux banques centrales du groupe G10, Banque du Canada i Banque de réserve d'Australie, après avoir temporairement suspendu les cycles de resserrement, ont repris les hausses de taux d'intérêt au deuxième trimestre. Ainsi, les turbulences dans le secteur bancaire ont été une étape importante indiquant un nouveau durcissement des politiques de prêt qui finirait par conduire à un ralentissement économique ; apparemment, cependant, "éventuellement" se révélera être une date beaucoup plus éloignée que nous ne le pensions.

L'exemple le plus extrême de la réaccélération des anticipations de resserrement de la politique monétaire au deuxième trimestre est la Banque d'Angleterre, qui a enregistré en avril une hausse alarmante de l'inflation sous-jacente à un nouveau sommet de cycle de 6,8 % ; le marché a ensuite prévu que la banque centrale poursuivrait son resserrement jusqu'au début de 2024. Et pourtant, l'appétit pour le risque mondial continue de croître, car les marchés semblent toujours croire au scénario idéal d'atterrissage en douceur d'une désinflation et d'aucune récession, ou du moins d'une récession très peu profonde. C'est la seule façon d'interpréter un fort appétit pour le risque dans des conditions de courbes des taux de plus en plus inversées.

Sourire du dollar et renforcement potentiel de l'USD au troisième trimestre

En effet, les marchés sont encore réticents à accepter que la dynamique de l'inflation et le cycle économique s'étendent de manière significative et ont salué la pause de juin de la Fed dans le resserrement des taux d'intérêt, même si Powell et la société a prévu deux hausses de taux supplémentaires plus tard dans l'année. La déclaration de prise de décisions en fonction des données entrantes, faite par Powell lors de la conférence de presse après la dernière réunion, signifie une véritable montagne russe pour les marchés aux troisième et quatrième trimestres. Le marché sera mal préparé aux données sur l'inflation persistante et la forte activité et à la nécessité qui en découle de modifier le taux des fonds fédéraux.

Et ainsi nous arrivons à "sourire en dollars", le modèle standard des facteurs affectant le taux de change du dollar américain. D'un côté de ce sourire, le dollar se renforce chaque fois qu'il y a des turbulences majeures sur les marchés mondiaux. Lorsque les marchés sont stressés, les investisseurs recherchent la sécurité et se bousculent pour obtenir les dollars dont ils ont besoin pour gérer les actifs libellés en dollars américains, les actifs liquides mondiaux prédominants. Après que la Fed est intervenue avec suffisamment d'assouplissement politique pour calmer les marchés, l'USD s'affaiblit.

L'autre côté du sourire susmentionné menant au renforcement de l'USD est la hausse agressive des rendements obligataires américains, en particulier à l'extrémité avant de la courbe en raison du resserrement de la Fed (ce fut surtout le cas en 2022, mais aussi dans une certaine mesure en 2015, lorsque le contraste entre le lent resserrement de la politique de la Fed et des autres banques centrales était énorme). Le sourire du dollar est également façonné par la hausse des rendements des bons du Trésor américain à long terme (l'exemple le plus traumatisant est la "réduction hystérique" des achats d'actifs en 2013, ainsi que la situation en 2018, lorsque la Fed et le marché ont poussé l'ensemble de la courbe des rendements vers le haut avec les réformes fiscales du côté de l'offre de Trump l'année dernière).

La partie médiane du sourire est lorsqu'il n'y a pas de turbulences importantes ou lorsque la Fed ne fait aucun mouvement dramatique. Par conséquent, l'USD n'est exposé qu'aux facteurs externes, ce qui signifie essentiellement une dépréciation de cette devise. Lorsque, par exemple, une grande partie du resserrement des politiques Fed a été inclus dans les valorisations à la fin de 2022, les rendements à long terme des bons du Trésor américain ont culminé (bien avant leur sommet (jusqu'à présent !) à l'extrémité avant de la courbe en mars de cette année), l'USD s'est déprécié et pourrait entraîner une baisse plus importante événements dans d'autres pays. Ces événements comprenaient, entre autres : resserrement plus fort de la politique EBC. Plus tard, l'AUD, le CAD et le GBP ont occupé le devant de la scène en raison de la révision importante des attentes politiques mentionnée ci-dessus.

Concernant le troisième trimestre, nous pensons que les marchés accordent trop de confiance à un atterrissage en douceur de l'inflation et donc à la politique des banques centrales. Cela pourrait activer un ou même les deux côtés du sourire du dollar : une inflation persistante et un marché du travail tendu pourraient forcer la Fed à continuer à augmenter les taux d'intérêt beaucoup plus que ce que le marché imagine à la fin du deuxième trimestre. Le scénario le plus dramatique serait que l'économie se renforce à nouveau, car cela pourrait entraîner une forte hausse des rendements du Trésor américain à long terme. Compte tenu de l'appétit mondial pour le risque quasi euphorique vers la fin du deuxième trimestre, nous surveillons de près les rendements des bons du Trésor américain de référence à XNUMX ans qui pourraient voir la réalité s'effondrer brutalement et l'USD se renforcer vers de nouveaux sommets de cycle. Bien sûr, tant que les données entrantes restent cohérentes avec le récit de désinflation et d'atterrissage en douceur et que les rendements obligataires américains à long terme restent inchangés, l'USD peut perdre de la valeur, mais méfiez-vous du sourire du dollar si cela change.

En attendant que la Banque du Japon brise le barrage

Les analyses de la situation du JPY à la fin du deuxième trimestre indiquent que la devise se rapproche des plus bas records de l'automne dernier, même si la faiblesse du dollar signifie que la paire USD/JPY n'a pas encore fait face aux plus hauts du cycle. Le facteur le plus évident à l'origine de l'affaiblissement du yen au deuxième trimestre a été l'élargissement à nouveau des écarts de politique monétaire ; tandis que les banques centrales des autres pays ont continué à resserrer leurs politiques, la Banque du Japon est restée imperturbable, maintenant son taux de référence à -0,10 % et la fourchette de +/- 0,50 % pour les obligations d'État japonaises (JGB) à XNUMX ans - en d'autres termes , contrôlant la courbe des taux . Si notre opinion selon laquelle la croissance économique et le cycle de hausse des taux d'intérêt pourraient se poursuivre se confirme, ce serait un véritable défi pour les deux Banque du Japon, ainsi que pour la valorisation très serrée du JPY.

Le taux GBP / JPY a définitivement augmenté cette année en raison des attentes Banque d'Angleterre ont été fortement révisés à la hausse en raison d'une inflation persistante, tandis que la Banque du Japon semble sereine quant à la poursuite de sa politique. Ce mouvement pourrait se prolonger et / ou se terminer de manière inattendue selon que la Banque d'Angleterre est en mesure de resserrer suffisamment sa politique pour gagner en crédibilité en termes d'inflation à l'extrémité longue de la courbe des rendements et si la Banque du Japon finit par capituler et prend des mesures pour sortir plus d'une décennie de politique ultra-laxiste et de contrôle de la courbe des taux. Le graphique GBP/JPY est présenté dans le contexte de l'écart de rendement des obligations d'État britanniques et japonaises à XNUMX ans.

Lors de sa première réunion en avril, présidée par le nouveau gouverneur Kazuo Ueda, la Banque du Japon a déclaré qu'elle procéderait à un examen de sa politique pouvant aller jusqu'à dix-huit mois, visant clairement à être au moins de l'autre côté des négociations salariales en mars prochain. un an avant de prendre des décisions politiques plus importantes et peut-être d'espérer que l'inflation disparaîtra tout simplement. Cependant, les circonstances peuvent empêcher la Banque du Japon de retarder sa décision aussi longtemps.

La volatilité du yen ne peut s'accélérer que si l'économie mondiale montre des signes de reprise et que les prix des matières premières et les rendements des obligations d'État à long terme augmentent. Le JPY a toujours été plus sensible aux rendements à long terme qu'aux rendements mondiaux, ce qui est la principale raison pour laquelle l'USD/JPY a culminé l'automne dernier, en même temps que les rendements à long terme des bons du Trésor américain. Soit dit en passant, la politique monétaire laxiste de la Banque du Japon est probablement l'un des piliers de la forte liquidité mondiale et de l'appétit pour le risque qui ont fait rebondir les marchés de manière si agressive après les turbulences de mars, en particulier sur la vague d'enthousiasme pour les actions japonaises (la couverture JPY était si bon marché!) . Une réinitialisation du JPY après la capitulation de la Banque du Japon pourrait provoquer une « rupture de barrage » suffisamment importante pour avoir un effet de contagion significatif sur les marchés mondiaux. Fait intéressant, à la fin du mois de juin, la volatilité implicite des options et l'asymétrie des options sur le JPY suggèrent une baisse de confiance dans le potentiel de volatilité du JPY. Ces paramètres méritent d'être surveillés : le JPY a la valeur la plus tendue de toutes les devises, et si le marché obligataire se trompe sur le cycle, le marché peut faire une erreur, faisant baisser le JPY sur le risque que la Banque du Japon brise le cycle. barrage.

À propos de l'auteur

John Hardy directeur de la stratégie des marchés des devises, Saxo Bank. Rejoint le groupe Saxo Bank en 2002 Il se concentre sur la fourniture de stratégies et d'analyses sur le marché des devises en ligne avec les fondamentaux macroéconomiques et les changements techniques. Hardy a remporté plusieurs prix pour son travail et a été reconnu comme le prévisionniste de 12 mois le plus efficace en 2015 parmi plus de 30 associés réguliers de FX Week. Sa chronique sur le marché des devises est souvent citée et il est un invité régulier et un commentateur à la télévision, notamment CNBC et Bloomberg.